在商業(yè)不動產(chǎn)資管領(lǐng)域,“募投管退”全鏈條中的每一個環(huán)節(jié),都是產(chǎn)品價(jià)值能夠得到最大化釋放的保障。能夠完整走完全鏈條的企業(yè),一定有其獨(dú)到之處。

　　2020年3月,景瑞不動產(chǎn)操作的“景瑞上院”項(xiàng)目(下稱“NAGA項(xiàng)目”)以4.76億元價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出,相較2018年3月的2.52億收購價(jià),增值幅度達(dá)到89%。一時間,這個位于北京東城二環(huán)內(nèi)、通過法拍途徑獲得、建筑面積5768.35平方米的商業(yè)項(xiàng)目,在當(dāng)下國內(nèi)存量不動產(chǎn)不溫不火的“佛系”態(tài)勢下,可謂一枝獨(dú)秀。

　　本文試從NAGA項(xiàng)目投、融、管、退各環(huán)節(jié)切入,深挖景瑞不動產(chǎn)的開發(fā)理念與運(yùn)營實(shí)操,以解答89%增值幅度背后,不只是運(yùn)氣。

　　房地產(chǎn)下半場,存量資管之戰(zhàn)

　　2017年,景瑞控股提出由傳統(tǒng)開發(fā)商向資產(chǎn)管理服務(wù)商轉(zhuǎn)型,確立了五大板塊業(yè)務(wù)。2020年3月,景瑞控股旗下“鍇瑞辦公”和“悅樘公寓”兩大平臺整合,升級為專注存量資產(chǎn)管理的景瑞不動產(chǎn)平臺。

　　向不動產(chǎn)資管平臺轉(zhuǎn)型,并不止景瑞一家在嘗試。數(shù)據(jù)顯示,目前百強(qiáng)房企中,60%以上的企業(yè)都在積極搶占特色小鎮(zhèn)、商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、社區(qū)服務(wù)等領(lǐng)域。

　　房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型背后的邏輯正是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)開始從增量市場轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌龅慕Y(jié)果。

　　過去10年,房地產(chǎn)行業(yè)的火爆發(fā)展促使眾多投資商、開發(fā)商紛紛入局商業(yè)地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)辦公物業(yè)供應(yīng)從2010年的0.5億平方米增長至2019年的3.5億平方米,10年增長6倍;商業(yè)物業(yè)供應(yīng)從2010年的1.3億平方米增長至2019年的5.4億平方米,10年增長3倍。

　　供應(yīng)爆發(fā)的同時,是跟不上的需求。數(shù)據(jù)顯示,目前國內(nèi)重點(diǎn)城市中寫字樓空置率超過安全線的城市近8成,人均商業(yè)面積1.8平方米,也超過國際標(biāo)準(zhǔn),各方面供應(yīng)過剩壓力明顯。

　　同時,各地政府越來越將商業(yè)地產(chǎn)作為區(qū)塊價(jià)值提升的法寶,傳統(tǒng)的住宅開發(fā)商們不得不在進(jìn)行住宅開發(fā)的同時,配建大規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)。這種情況下,大多數(shù)開發(fā)商對于商業(yè)部分并沒有硬性的單獨(dú)的回報(bào)率要求,而是結(jié)合住宅部分綜合起來測算回報(bào)率。結(jié)果是,大量商業(yè)項(xiàng)目從一開始就定位于散售,而不是經(jīng)營。許多商業(yè)項(xiàng)目粗放經(jīng)營,能耗運(yùn)營成本高,但租金水平低,經(jīng)營現(xiàn)金流和投資回報(bào)率處于較低水平且不斷下降,完全沒能釋放出商業(yè)資產(chǎn)真正的價(jià)值。

　　正因?yàn)槿绱?挖掘存量不動產(chǎn)的潛在價(jià)值就變得大有可為。市場認(rèn)為中國房地產(chǎn)的下半場中,存量不動產(chǎn)的運(yùn)營和管理是當(dāng)之無愧的主角。

　　于是,大量房地產(chǎn)企業(yè)期望通過不動產(chǎn)資產(chǎn)管理模式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型,一方面通過前端基金式的主動化管理,獲得物業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營權(quán),另一方面通過后端的資產(chǎn)管理,獲取資管費(fèi)用,并在退出時獲得更高的增值收益。

　　這就是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的不動產(chǎn)資管模式,通過重新定位來提升存量物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。具體操作為,房地產(chǎn)企業(yè)資管平臺通過自有資金或資金模式收購存量物業(yè)項(xiàng)目,買下來之后通過資管平臺自己的改造、經(jīng)營的能力,把存量物業(yè)的租金提升上去,讓這個租金相對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值能夠增值,最后通過賣出退出實(shí)現(xiàn)增值收益。

　　渠道有限,高回報(bào)退出是偶然?

　　景瑞不動產(chǎn)認(rèn)為,雖然NAGA項(xiàng)目具有一定的項(xiàng)目特殊性,但從法拍獲取至如今的成功退出,NAGA項(xiàng)目代表了景瑞不動產(chǎn)大資管模式邁出的第一步,為走通存量資管領(lǐng)域“募投管退”的路徑奠定了一定的基礎(chǔ)。

　　一直以來,因公募REITs未能推出,國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的退出渠道十分有限,通常只能通過大宗交易市場退出,而相比于住宅交易市場的火爆,商業(yè)地產(chǎn)交易市場要冷清很多。

　　據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2019年中國大宗商業(yè)地產(chǎn)投資年度累計(jì)交易金額2876億元,較2018年下跌3.5%,相比較于目前國內(nèi)萬億級別的存量物業(yè)規(guī)模,大宗交易市場流動性明顯不足。

　　從業(yè)態(tài)來看,2019年大宗交易市場辦公占比53%,綜合體占比31%、商業(yè)占比9%、工業(yè)物流占比4%、公寓占比2%。從區(qū)域來看,上海和北京兩地的大宗交易占據(jù)2019年總交易額的67%,與上一年基本持平,仍是中國區(qū)的投資重點(diǎn)。

　　也就是說,存量不動產(chǎn)項(xiàng)目要想退出,大概率只能局限于北京上海的辦公市場了。

　　對于NAGA項(xiàng)目的成功退出,景瑞不動產(chǎn)認(rèn)為,退出的過程中并不像大家想象的充滿偶然性�！癗AGA項(xiàng)目位于一線城市的核心地段,改造有亮點(diǎn),招商管理有亮點(diǎn),退出時的意向客戶還是蠻多的,退出周期中接觸了大概有兩三百組意向客戶,有二三十組進(jìn)入了二輪談判�！本叭鸩粍赢a(chǎn)總裁耿俊峰認(rèn)為,NAGA項(xiàng)目的退出,在于景瑞不動產(chǎn)的投融能力貫穿了“募投管退”全鏈條,對于資產(chǎn)的價(jià)值,站在投資人視角進(jìn)行全盤考量,能夠從項(xiàng)目獲取前期便有效研判退出的周期及路徑。

　　合理定位,“以退為投”策略奏效

　　也就是說,景瑞不動產(chǎn)在投資項(xiàng)目之前就在思考退出問題——“以退為投”。

　　一方面,目前景瑞不動產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)獲取核心,采取“深耕一線核心城市,機(jī)會性進(jìn)入強(qiáng)二線”的整體策略。而在一線核心城市中,項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)——“核心區(qū)域+產(chǎn)業(yè)資源+軌交”,又成為城市選擇之外的又一判斷依據(jù)。

　　自2017年2月,景瑞不動產(chǎn)在北京陸續(xù)收購的三全公寓、科技園、NAGA上院及中關(guān)村悅?cè)R等項(xiàng)目,都位于交通便利、配套成熟的城市核心區(qū)域。2017年收購的上海中山公園項(xiàng)目則位于中山公園核心,選址十分優(yōu)越。

　　另一方面,景瑞不動產(chǎn)將投資不動產(chǎn)項(xiàng)目定位于2萬平方米以下的辦公和公寓,這主要是因?yàn)檫@種項(xiàng)目在北京和上海,可以輻射周邊,有很多潛在需求客戶,也更適合客戶投資。而這一投資定位也與目前國內(nèi)大宗交易市場格局相吻合。

　　此外,在景瑞不動產(chǎn)看來,重資產(chǎn)是全球趨勢,也是中國房企未來趨勢。根據(jù)景瑞官網(wǎng)披露,僅公寓業(yè)態(tài),景瑞不動產(chǎn)目前就已在北京、上海、蘇州和杭州開發(fā)了13個項(xiàng)目,除最先開業(yè)的2個是輕資產(chǎn)項(xiàng)目外,其余都是重資產(chǎn)外拓項(xiàng)目,收購金額近30億元。

　　自有資金投入不可持續(xù),融資難題如何解?

　　作為重資產(chǎn)模式玩家,通過自有資金100%投入顯然不可持續(xù)。而從“募投管退”全鏈條來看,在前期投入大、盈利模式尚未明晰、投資周期過長的不動產(chǎn)資管領(lǐng)域,融資需求將是一個核心問題。

　　從NAGA項(xiàng)目來看,作為景瑞不動產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型培育期的首批項(xiàng)目,完全是自有資金投入。景瑞不動產(chǎn)期望通過前期成功案例的落地,在1-2年時間內(nèi),做出成熟業(yè)績,以此來打通“募”的環(huán)節(jié)。景瑞不動產(chǎn)表示,NAGA項(xiàng)目退出之后,不少知名機(jī)構(gòu)已表達(dá)了合作的意向。

　　但在市場人士看來,目前國內(nèi)存量物業(yè)的租金收益遠(yuǎn)低于資金要求的回報(bào)率,在沒能實(shí)現(xiàn)“退”的閉環(huán)時,資本方是不大愿意參與投資的。

　　所以,偏債務(wù)融資仍是目前不動產(chǎn)資管平臺的主流模式。

　　比如,景瑞不動產(chǎn)完成收購三全公寓后,采用資產(chǎn)證券化形式進(jìn)行融資。2018年3月,“華夏資本-優(yōu)鉞-景瑞三全公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)行規(guī)模7.2億元(優(yōu)先級6.84億,次級0.36億),發(fā)行利率6.6%,期限12年(3+3+3+3年),成為北京首單長租公寓CMBS。

　　在偏債務(wù)的融資模式中,CMBS 和類 REITs 是目前不動產(chǎn)資管平臺的主要融資模式。CMBS 和類 REITs 均以寫字樓、商場、酒店、公寓、物流地產(chǎn)等商業(yè)地產(chǎn)未來收入(租金、物業(yè)費(fèi)、管理費(fèi)等)做為基礎(chǔ)資產(chǎn),期限15年以上為主(存量分別占62.5%、55.7%),增信措施較豐富,包括優(yōu)先/次級分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、差額支付承諾、流動性支持、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2019年國內(nèi)發(fā)行CMBS合計(jì)49單,發(fā)行總額為969.48億元,類REITs產(chǎn)品發(fā)行金額310.4億。根據(jù)睿和智庫統(tǒng)計(jì),目前國內(nèi)已發(fā)行的類REITs產(chǎn)品票面利率平均約為6.13%,CMBS產(chǎn)品發(fā)行利率約為5%。顯然,債務(wù)融資成本并不低。

　　價(jià)值提升,做出現(xiàn)金流是核心

　　面對偏高的債務(wù)融資成本,所有市場的共識是,不動產(chǎn)資管的核心在于提升存量物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。

　　對于商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)估值,有一個基本公式:valuation=NOI/Cap rate。NOI是指營運(yùn)利潤,是商業(yè)項(xiàng)目未剔除利息、所得稅,且不考慮公允價(jià)值變動損益和折舊的年利潤。Cap rate為資本化率,一般受到區(qū)域市場的影響,一般來說,越是成熟的市場,Cap rate越低,越是不成熟的市場,Cap rate越高。也可以從資本方要求的回報(bào)率來理解Cap rate,在成熟的市場,資本方要求的回報(bào)率較低,Cap rate相應(yīng)較低,因此愿意承擔(dān)更高的購買價(jià)格,反之,要求的價(jià)格較低,Cap rate相應(yīng)較高。

　　顯然,對于不動產(chǎn)資管來說,Cap rate是由市場決定的,要想提升物業(yè)的價(jià)值,核心是要提高NOI。一是想辦法提高物業(yè)收入,最主要的是租金收入;二是要節(jié)減運(yùn)營費(fèi)用,包括物業(yè)費(fèi)用、推廣費(fèi)用、人力費(fèi)用等。

　　簡單來說,對于不動產(chǎn)資管,需要把項(xiàng)目現(xiàn)金流給做出來,通過現(xiàn)金流提升資產(chǎn)價(jià)值的變現(xiàn)能力,才是資管的核心能力。

　　從NAGA項(xiàng)目來看,2018年3月,景瑞不動產(chǎn)通過法拍方式獲取北京NAGA上院項(xiàng)目,原本是住宅樓的會所配套,收購后重新定位為二環(huán)里面的“園區(qū)辦公”,項(xiàng)目改造投入2600萬元,改造周期96天,并于2019年5月開業(yè),并實(shí)現(xiàn)3300萬人民幣的年租金收入,相較于投入成本,租售比達(dá)到11%,即便相較于退出時的4.76億出售價(jià)格,租售比仍可達(dá)到6.93%,仍大幅高于市場平均水平。顯然,通過“管”的環(huán)節(jié),NAGA項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值得到了極大的提升。

　　然而,一個無法忽視的事實(shí)是,我國商業(yè)物業(yè)運(yùn)營收益率普遍偏低,租金收益率低于資本要求的回報(bào)率。以上海為例,核心地段物業(yè)資產(chǎn)凈回報(bào)率僅3.9%-4.2%;非核心區(qū)域資產(chǎn)凈回報(bào)率4.0%-4.5%。而造成租金收益率低的一個重要原因是資產(chǎn)的價(jià)格增長過快,遠(yuǎn)超過資產(chǎn)運(yùn)營的租金收益增速。

　　對資本方而言,不動產(chǎn)資產(chǎn)投資的吸引力更多來自于價(jià)格增值的潛力,而不是經(jīng)營性租金收益。也正因?yàn)槿绱?NAGA項(xiàng)目之所以能夠獲得可觀的收益,一定程度還在于項(xiàng)目的收購價(jià)格具有優(yōu)勢,項(xiàng)目來自于不良資產(chǎn)的司法拍賣渠道,具有一定的折扣額度,導(dǎo)致退出時的增值幅度較高。

　　對于未來,不動產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格急速上漲的可能性已經(jīng)不大,租金的增速有望超過價(jià)格的增速,帶來的結(jié)果是資產(chǎn)的價(jià)值將更多通過運(yùn)營才能體現(xiàn)。彼時,或許才是不動產(chǎn)資產(chǎn)管理模式大放異彩的時候。

　　9月4號,我們將為您奉上“商業(yè)不動產(chǎn)證券化趨勢暨第二屆中國購物中心資管峰會”。有空過來嘍嘍?!